摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。<敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思/strong>

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。